Dunde's Portfolio

초기 기업의 가치, 어떻게 평가할까?

상장 기업은 주가로 가치를 알 수 있다. 매출, 영업이익, PER 같은 지표로 비교도 가능하다.

그런데 초기 스타트업은 다르다. 매출이 없거나 적자인 경우가 대부분이고, 비교할 수 있는 데이터도 부족하다. 그래서 투자자들은 독특한 방식으로 기업 가치를 평가한다.

투자 유치, 무엇이 중요한가?

투자자가 스타트업을 볼 때 고려하는 요소는 크게 네 가지다.

투자 Stage: 시드인지, 시리즈A인지에 따라 보는 관점이 다름
하우스: 어떤 VC인지에 따라 투자 성향이 다름
펀드: 같은 VC라도 펀드마다 투자 목적이 다를 수 있음
심사역: 실제 투자 결정에서 담당 심사역의 비중이 50% 이상

결국 "어떤 심사역을 만나느냐" 가 투자 성사에 큰 영향을 미친다.

투자자가 보는 3가지 핵심

투자 결정의 최종 포인트는 회수 가능성(Exit) 이다. 투자자가 어떻게 돈을 돌려받을 수 있을지 제시해야 한다.

1. 시장성 및 사업성

시장 규모가 충분히 큰가?
매출이 실제로 발생하고 있는가?
비즈니스 모델이 검증되었는가?

2. 차별성 및 경쟁력

기존 제품/서비스와 무엇이 다른가?
기술적 진입장벽이 있는가?
경쟁사 대비 강점은 무엇인가?

3. 팀 역량

창업자가 이 문제를 풀기에 적합한 경험이 있는가?
핵심 인력 구성이 탄탄한가?
팀이 성장하고 있는가?

2024년 국내 주요 VC들의 공통된 의견: 초기 투자에서는 아이템보다 팀을 더 중요하게 본다.

투자 집행 프로세스

VC 투자는 생각보다 오래 걸린다. 최소 3개월, 요즘 같은 투자 혹한기에는 6개월 이상 걸리기도 한다.

단계	내용	소요 기간	담당
1단계	딜소싱, 사전검토	1주~3년	담당 심사역
	IR (투자설명회)	1일	투자사 임직원 전체
2단계	투자검토보고서 작성	2주~1.5개월	담당 심사역
	투자심의위원회	1일~1개월	투자사 임직원 전체
	실사 (Due Diligence)	1주~3주	자체 관리팀 또는 회계법인
	계약서 검토, 날인	1주~1개월	자체 관리팀, 담당 심사역
	투자금 납입	1일	자체 관리팀
3단계	사후관리	6개월~8년	자체 관리팀, 담당 심사역

프로세스 흐름

런웨이(Runway)를 확보하라

런웨이란 현재 보유한 자금으로 회사를 운영할 수 있는 기간이다. 비행기가 이륙하기 전 활주로(Runway)가 필요한 것처럼, 스타트업도 이륙(성장)하기 전까지 버틸 수 있는 자금이 필요하다.

런웨이 = \frac{보유 현금}{월간 소진액(Burn Rate)}

권장 런웨이: 18~24개월

후속 투자를 받으려면 기업가치를 최소 2배 이상 높여야 함
의미 있는 성과를 만드는 데 보통 12~18개월 소요
여유를 두고 18~24개월 런웨이 확보 권장

창업자 vs 투자자의 인식 차이

창업자는 보통 낙관적으로 생각하고, 투자자는 보수적으로 본다.

관점	창업자	투자자
투자 필요 금액	과소 추정하는 경향	보수적으로 계산
성장 속도	빠르게 예상	업종별 현실적 기대
J-curve 도달 시점	2~3년 예상	실제로는 더 오래 걸림

투자자 관점에서 업종별 J-curve 도달 시점:

소매 체인점, 제조업: 빠른 편

소프트웨어 사업: 중간

신약 개발 사업: 매우 느림 (10년 이상)

투자 방법: RCPS, 보통주, CB

스타트업 투자는 주로 세 가지 방식으로 이루어진다.

상환전환우선주 (RCPS)

RCPS(Redeemable Convertible Preferred Stock)는 국내 VC 투자의 가장 일반적인 방식이다.

특징	설명
상환권	투자 실패 시 원금+이자 상환 청구 가능
전환권	보통주로 전환하여 가치 상승 혜택 가능
청산우선권	회사 해산 시 보통주보다 먼저 분배
리픽싱	후속 투자에서 낮은 가격 발행 시 전환가 조정

RCPS에 붙는 주요 조건들

청산우선권: 회사 해산 시 우선적으로 잔여재산 분배
전환가조정(리픽싱): 다운라운드 시 기존 투자자 보호
Tag Along: 대주주 매각 시 같이 매각할 권리
Drag Along: 투자자 매각 시 대주주도 강제 매각
배당 우선: 일정 배당금에 대해 우선적으로 보장

2024~2025년 트렌드: RCPS → CPS

최근 대형 VC들이 상환권 없는 CPS(전환우선주) 로 투자 방식을 바꾸는 추세다.

이유:

RCPS는 K-IFRS 기준 부채로 분류됨
대규모 투자를 받아도 오히려 자본잠식처럼 보일 수 있음
성장 단계 스타트업에서 상환권 행사가 현실적으로 어려움
2020년 기준 VC의 상환 청구 비율은 약 6% 에 불과

보통주

특징	설명
이익 배당	우선주보다 배당 순위가 후순위
잔여재산 분배	해산 시 우선주 → 보통주 순으로 분배
의결권	기업 소유권을 직접 반영하는 주식

보통주는 조건이 단순하지만, 투자자 입장에서 보호 장치가 적어 초기 투자에서는 잘 사용하지 않는다.

전환사채 (CB)

CB(Convertible Bond)는 채권이지만 주식으로 전환할 수 있는 권리가 붙은 것이다.

특징	설명
이자 수취	전환 전까지 이자를 받을 수 있음
전환권	행사 시 보통주로 전환됨
원금 보장	주식과 달리 만기 시 원금 상환

CB는 VC보다는 대출 성격의 투자에서 주로 사용된다.

지분 구조: 안정성 확보

투자를 받으면 지분이 희석된다. 지분 구조를 어떻게 설계하느냐에 따라 경영권 안정성이 달라진다.

주주 구성 예시

구분	회사 A	회사 B	회사 C
대표이사	33%	50%	100%
이사(공동창업자)	33%	30%	-
투자자	34%	20%	-

의결권 기준

결의 유형	요건	예시
보통결의	출석 주주 의결권 과반 + 발행주식 총수의 1/4 이상	이사 선임
특별결의	출석 주주 의결권 2/3 이상 + 발행주식 총수의 1/3 이상	이사 해임, 정관 변경

중요: 대표이사와 공동창업자(이사)의 지분 합이 과반을 넘어야 경영권이 안정적이다.

기업가치 계산 예시

액면가와 발행가의 차이를 이해하는 것이 중요하다.

1차 유상증자

항목	값
주식 수	15주
액면가	500원
자본금	7,500원
창업자 지분	100%

투자 유치 후

항목	값
발행 주식 수	5주 (신주 발행)
액면가	500원
발행가	5,000원
추가 자본금	2,500원
투자자 투자금	25,000원

→ 투자 후: 총 20주, 창업자 75%, 투자자 25%

2차 유상증자에서의 Exit 전략

후속 투자에서 Tag Along, Drag Along, Put Option 등의 조건이 붙으면 Exit 전략에 영향을 미친다.

투자자를 활용하라

좋은 투자자는 단순히 돈만 주는 게 아니다. 투자자가 Exit할 수 있도록 적극적으로 도와주면, 투자자도 스타트업의 성장을 더 적극적으로 지원한다.

대마불사(大馬不死) 전략:

유명 VC의 투자를 받으면 후속 투자 유치가 수월해짐
시리즈가 진행될수록 더 많은 투자자가 참여
투자자들이 많을수록 Exit 기회도 늘어남

투자 유치 체크포인트

차별성 및 경쟁력

파괴적, 혁신적 기술(BM)인가?
현재 수준이 어느 정도인가? (핵심기술, 브랜드 인지도 포함)
경쟁상황, 경쟁자 (해외포함) 움직임이 어떠한가?
성공 시 진입장벽 구축이 가능한 아이템인가?
경쟁력이 지속 가능한가?
로드맵은 어떠한가?

사람/팀역량

창업자 또는 대표이사의 창업 배경, 철학, 열정, 태도는 어떠한가?
핵심 인력 구성, 팀워크는 어떠한가?
도메인 전문가는 포함되어 있는가?
회사의 비전과 지향점은 무엇인가?

Exit

투자 후 EXIT 가능성은 어떠한가?
기대수익이 얼마나 되는가?
어떤 방법으로 EXIT이 가능한가?

기타

마일스톤을 위해 필요한 자금은 얼마인가?
투자유치 희망 금액이 적절한가?
재무제표 상 크리티컬 이슈는 없는가?

정리

투자 결정의 핵심은 회수 가능성 - Exit 시나리오를 제시할 수 있어야 함
심사역의 역할이 크다 - 같은 VC라도 누구를 만나느냐에 따라 결과가 달라짐
런웨이 18~24개월 확보 - 투자 시장이 어려울수록 보수적으로 관리
RCPS 조건을 이해하라 - 리픽싱, Tag Along, Drag Along 등 조건 확인 필수
지분 구조 설계가 중요 - 경영권 안정성을 위한 지분율 확보

초기 스타트업 가치 평가: 투자자는 무엇을 보는가